来源：中信证券(23.540, -0.06, -0.25%)研究

　　7月初市场攻势较弱源于机构调仓和个人减仓，核心资产并未出现系统性高估，且短期系统性调整可能性较小。调仓叠加增配驱动市场行稳致远，配置上重点关注地产竣工产业链。

　　7月初攻势较弱源于机构调仓和个人减仓

　　1）对机构而言，G20之前避险情绪占主体，持仓集中在确定性更高的核心资产，而当贸易争端阶段性缓和后，市场对前期涨幅明显的核心资产分歧加大，情绪从“避险”转向“恐高”，加之进入季初，争端缓和的利好反而成为调仓的催化因素，从一线核心资产开始向部分二线核心资产转移、从前期涨幅偏大的板块向涨幅偏小且未来存在超预期空间的板块转移。

　　2）对个人投资者而言，今年集中入场的时点恰好就在上证指数3000~3100区域，经过近期市场的修复，重新回到盈亏平衡点，存在一定的减仓意愿。

　　作为市场主线的核心资产未出现系统性高估

　　1）纵向来看，A股核心资产整体未达到过往“抱团”瓦解时的极端估值水平。当前55只A股龙头整体处于历史估值高点的75%分位左右。

　　2）横向来看，综合考虑动态估值、增速和市值空间，A股核心资产并未系统性高估。以可比程度较高的龙头股作为样本（各55只，详见附录），中信一级行业中，静态市盈率偏高的行业9个，动态市盈率偏高的行业12个，PEG偏高的行业8个，数量占比并不高。

　　3）行业内来看，A股市场的行业龙头相对于行业整体的估值溢价还有较大提升空间。美国市场各行业前三大市值公司相对于行业的平均估值溢价达到24.5%，其中可选消费和日常消费行业龙头的平均估值溢价达到137%和40%。而A股市场各行业平均估值溢价仅为-28.7%。

　　核心资产

　　短期系统性调整可能性较小

　　基本面、增量资金风格偏好及市场环境的拐点短期内不会出现，A股核心资产系统性调整可能性非常小：

　　1）下半年核心资产盈利增速预计延续回升，而A股市场整体还面临资产负债表调整压力。2018年A股整体/TMT板块资产减值占经营利润比重高达23.5%/66.6%，在监管层加强信息披露的大趋势下，存量公司资产负债表调整压力仍存，核心资产和市场的基本面分化趋势不会逆转。

　　A股主要非金融板块下半年盈利增速预测

　　（调整了减值因素影响）

　　资料来源：Wind，中信证券研究部预测

　　2）增量资金结构上更加偏好核心资产。预计下半年2500亿左右的增量资金流入中最主要增量来自外资、股票回购和保险，最主要减量来自产业资本减持，部分行业减持规模远超历史同期水平，如计算机、通信行业计划减持规模达到自由流通市值的4.2%和3.1%。