核心业务下滑、并购标的暴雷、业绩补偿难兑现，济民制药(44.290,-0.01, -0.02%)非公发行核准批文有点悬！

　　来源：梧桐树下V

　　济民制药（603222）非公开发行股份募集4.49亿元的申请已在2019年7月5日的发审会议上获得通过，尚在等待证监会核准批复。但笔者认为，济民制药有可能拿不到核准批文了！

　　先把理由简要摆出来：

　　公司2015年2月上市，上市后原有主营业务持续萎缩。2016年-2018年先后收购博鳌国际医院、鄂州第二医院、白水济民医院、郓城新友谊医院4家医院保营收增长。博鳌医院2018年才建成营业，预算2.75亿，实际累计投资达到3.3亿。鄂州第二医院收购第2年只完成承诺业绩的40%，白水医院收购当年只完成承诺业绩的36%，郓城医院第1年完成承诺业绩100.60%，后续2年很悬。两医院业绩补偿逾期至今未兑现。上述4家医院暴露的种种问题说明公司对标的选择、工程管理、医院管理方面都严重缺乏经验、人才。

　　更糟糕的是，尚待证监会核准的非公发行的募投项目正是收购第2年只完成承诺业绩39%的鄂州第二医院公司的扩建项目。鄂州市2015年至2018年每年常住人口增长缓慢，2018年末常住人口只比2017年末增加800人，其扩建项目的效益预测可能也是不靠谱的。

　　一、核心业务持续下滑

　　济民制药，全称济民健康管理股份有限公司，于2015年2月17日登陆上交所上市。上市之初，公司主营大输液和注射器、输液器的研发、生产和销售业务。

　　招股说明书显示，上市之前济民制药最核心的业务是大输液。

　　上市之后，济民制药在大输液和医疗器械的基础上，频繁收购民营医院，拓展医疗服务领域。然而，从结果上看，营收略有增长，利润却每况愈下。

　　如上图所示，上市之后，济民制药营业收入逐年上升，而利润却持续下降，2018年，济民制药亏损近1亿元。2019年一季度，业绩再度下滑——济民制药实现营业收入1.93亿，同比增长17.4%，实现归母扣非净利润884.18万元，下降19.09%。

　　业绩持续下滑的原因，在于其最核心的大输液业务的逐年减少。

　　自2013年起，济民制药大输液业务规模不断下降，在公司总收入中的占比也不断减少，盈利能力亦处于小幅下降趋势。

　　济民制药最核心的大输液业务的逐步萎缩，其背后是行业洗牌。从2014年起，大输液在应用中的监管逐步增加，产能过剩、产量下滑、规模缩小，进而引起整个行业的洗牌。在此过程中，行业龙头日渐强大，而济民制药则面临着被淘汰。

　　同样是以大输液起家的科伦药业(31.400, 0.02, 0.06%)（002422），其大输液业务在近几年暴增。

　　在科伦药业大输液业务收入逐年上升的同时，济民制药收入年年下降；毛利率方面，科伦药业逐年提升，从49.33%大涨至71.18%，而济民制药毛利率却从52.24%下降至49.19%。在规模和盈利能力两方面，济民制药的大输液业务被越甩越远。

　　可以说，在行业洗牌的过程中，济民制药最核心的大输液业务与行业龙头差距不断拉大，面临被淘汰的风险。

　　二、举债并购4家民营医院

　　从2016年起，济民制药开始通过收购民营医院来扩张。

　　2016年，收购海南博鳌中整国际医学(4.930, -0.08, -1.60%)抗衰老中心有限公司51%股权（后更名为海南济民博鳌国际医院有限公司）；

　　2017年，收购鄂州二医院有限公司80%股权；

　　2018年，收购白水县济民医院有限公司60%股权和郓城新友谊医院有限公司80%股权。

　　通过并购，济民制药的资产规模快速增长，从2015年末的8.44亿，增加到2018年末的21.15亿，3年时间增幅达到1.5倍；在收入方面，2017年，民营医院提供的医疗服务实现营业收入1.05亿，占公司收入比重17%，2018年实现收入2.02亿，占比达到29%。

　　不过，并购带来的不只有资产和收入规模的增长，还有增长幅度更大的负债！

　　济民制药近年来的负债增幅更为明显，3年间，负债总额增长了10倍；负债率在3年里提高了近40个百分点。其原因便在于，济民制药大量通过银行举债，进行民营医院的收购。2018年末，济民制药长短期借款合计余额7.15亿，而在3年前，该数据为0。

　　可见，济民制药是通过杠杆来撬动对民营医院的收购业务。然而近年来济民制药业绩的持续下滑则表明，济民制药利用杠杆的收购并没有成功。

　　三、并购标的业绩暴雷，补偿难以兑现

　　济民制药在并购鄂州二医院、白水济民医院、郓城新友谊医院有限公司时，原股东均做出了业绩承诺。然而，3家医院中有2家都未能完成当年业绩承诺。